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姜超:放水没有未来,减税才有希望
2018-07-02 09:25:47|来自:
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放水没有未来,减税才有希望——兼论去杠杆的正确姿势!

摘 要

长期比短期重要!

作为宏观研究员,我们的任务是研究经济变化,进而给大家提供投资建议,讲白了就是资本市场的“算命先生”。而我自己这两年其实算的并不准,比如15年就没能看到上证综指5000点,去年也没看出来新周期,今年也没有算出来会跌破3000点,对大家的短期投资并没有太大的帮助。

而且国内的资本市场现在竞争日益激烈,短期判断的对错会直接体现在各种考核指标上。在过去的一年,无论是各种研究评比的排名,还是客户佣金派点,我们都感觉到了明显的下降。

是该屈服于短期的压力,还是坚持长期正确的方向?

回头来看,我们在过去两年写过《居民加杠杆、危险的游戏!——由房贷激增看地产泡沫》、《繁荣的顶点》,今年写过《货币超发的时代结束了》、《金融地产的好日子要结束了——兼论存款利率放开与利率市场化》,虽然写的时候都被人怼过,但至少到目前为止我们不需要撕报告。

要预测短期的市场,每个人大概都只有50%的概率,我也不觉得自己有这样的本事,所以我们选择坚持长期方向不动摇。

而无论是投资研究,还是经济发展,其实都是长期比短期更重要!

靠货币没未来,莫再饮鸩止渴!

上周跌跌不休的股市终于迎来了久违的反弹,与此同时,一份央行货币政策委员会的最新会议纪要被广为传阅,其中关于流动性的表述正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”,再加上6月份央行刚刚实施了定向普遍降准,不少人认为央行货币政策已经转向了实际宽松,甚至开始憧憬未来更大力度的宽松货币政策,好像在绝望中又抓住了一根救命稻草。

但是大家不要忘记,货币放松这种事情其实已经发生不止一次了,如果把降息或者降准定义为货币放松的话,在08年以后我们已经放松过三次货币政策,而如果算上这一次的话就是第四轮。此前的三轮放松分别发生在08年9月,11年12月和15年2月,而每一次都是以喜剧开场,开始放水的时候大家都很高兴,经济回升股市上涨,但到了最后无一例外都是以悲剧收场,债务攀升,经济回落,只有房地产泡沫越吹越大,而汇率压力也与日俱增。

所以,不要因为央行放松货币政策就欣喜若狂,因为历史已经证明货币放水只是麻醉剂,我们认为,长期来看不仅起不到任何作用,反而会吃药上瘾,错过治病的最佳时间。

而且,既然放水已经被证明无效,我们也不相信新一届政府会重走放水发展的老路,不排除继续定向宽松,但绝对不会大水漫灌。

我们相信,去杠杆的大方向没有变,未来中国经济的高质量发展不是继续靠举债来发展,而是靠创新来发展。

货币为何超发?影子银行失控!

过去十年,我们的货币严重超发,体现为广义货币M2就从40万亿翻了4倍到170万亿,还有银行理财所代表的影子银行从5000亿翻了60倍到30万亿,加总之后的中国真实货币在十年之内翻了5倍,年均增速接近20%。

所有的货币其实都由银行体系所创造,而作为货币超发的印证,中国商业银行总资产在过去十年从50万亿增加到250万亿,也是整整翻了5倍。

而货币的创造涉及到央行、商业银行和实体经济三大部门,央行先把钱给到商业银行、这一步创造的是基础货币,然后商业银行再把钱借给实体部门、而且这一部分钱可以循环使用,这样就创造出更多的广义货币。

从中国央行提供的基础货币来看,在过去十年从10万亿增加到30万亿,虽然也翻了3倍,但远小于商业银行5倍的资产扩张。尤其是在2012年以后,中国基础货币从25万亿增加到现在的30万亿,6年多时间增加了20%,每年平均增速不到3%,这说明货币超发不能怪央行。

其实,主要是商业银行的广义货币发多了。12年以后,中国商业银行的总资产从130万亿将近翻一番到250万亿,年均增速高达18%,而这一增速远超商业银行10%左右的资本充足率,说明很大一部分的货币创造逃避了资本约束,不在银行表内,因此影子银行的发展失控才是中国货币超发的核心原因。

从14年到16年的两年间,信托公司资产规模从14万亿增加约50%到20.2万亿,银行理财规模从15万亿几乎翻一番到29万亿,证券公司资管规模从8万亿翻了一倍多到17.6万亿,基金子公司从5.9万亿翻了近3倍到16.9万亿。而到了17年,在其他各类资管规模开始萎缩的背景下,信托公司资产规模依旧保持30%的增长,1年新增6万亿的管理资产。

而所有这些银行理财、信托、证券资管、基金子公司,其实从事的很大一部分业务就是通道业务,通过帮助商业银行承接表外非标资产,使得影子银行的发展失控、中国的真实货币严重超发。

关掉影子银行,管住货币超发。

因此,要管住中国的货币超发,其实关键在于影子银行,而资管新规明确提出要“消除多层嵌套、抑制通道业务、实现净值化管理,打破刚性兑付”,其实相当于把影子银行逐渐关掉了。

早在17年2月,央行等机构就起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的内审稿,到11月发布征求意见稿,而到18年4月正式发布。

在此期间,几乎所有与影子银行有关的业务发展都陷入停顿,17年1季度基金子公司规模开始萎缩,17年2季度证券公司资管规模开始下降,到17年4季度银行理财规模开始下降,而到了18年1季度信托公司管理规模也开始了下降。

从货币增速来看,目前的广义货币M2增速已经降至8%左右的历史最低点,而且考虑到影子银行的萎缩,真实的货币增速或已不到7%。作为印证的是18年5月的中国商业银行总资产规模为253万亿,仅比去年末增加了3万亿,同比增速仅为6.8%,而今年以来的环比年化增速只有3.4%。

而作为对比的是,过去十年的M2平均增速超过15%,商业银行的平均资产增速超过17%,这意味着当前的货币增速只有过去十年的一半不到。

违约风险上升,没有容易办法。

货币增速的大幅下行会带来两个方面的冲击,一是经济下行、二是债务违约。由于从货币到经济存在传导时滞,目前经济下行的压力尚不明显;但货币紧缩对流动性的影响立竿见影,债务违约的风险显著上升。

自从18年以来,已经发生了25起企业债违约事件,涉及金额253亿。而在信托市场,也有十多个信托产品出现兑付延迟或者无法兑付的情况,此外在股市当中,也频繁出现由于股票质押比例过大引发的闪崩。

目前,中国的贷款平均利率在6%左右,社会融资的平均成本在7%以上,但是我们测算的真实货币增速已经不到7%,这意味着很多企业今年不仅是还不起债务的本金,可能连还利息的钱都没有。

下半年又是债务到期高峰,届时到期的信托、企业债本息规模各自都在3万亿以上,但是目前信托贷款的发行量每个月都是负的,企业债也几乎发不出去,而银行贷款受资本金等各种约束没有明显增加,这就意味着未来存量债务到期违约的风险会继续上升。而对于那些过去过于激进的中小金融机构、融资平台或者实体企业,流动性压力或许是决定生死存亡的考验。

既然违约风险让大家这么痛苦,那么有没有哪些简单的办法可以化解这个问题?我们交流下来,发现有这么几个办法:

一是把资管新规取消或者延后,让影子银行可以重新续命。但这显然不可能,我们好不容易才发布了资管新规来监管影子银行,如果没有资管新规,影子银行的问题只会越来越严重。

二是全面大水漫灌,提高市场的风险偏好。这显然也不现实,当前的各种问题都是过去放水过度的结果,如果再次放大水,那么目前我们所受的痛苦就失去了意义。

三是政府出面购买垃圾资产,类似于当年成立股市平准基金,我们再成立一个债市平准基金,由政府出面购买垃圾债券。这其实也不太现实,因为影子银行所涉及的资产规模高达数十万亿,绝非当年设立股市平准基金的1到2万亿资金可以解决的。

综合来看,目前所能看到的相对容易办法其实就是放水走老路,而这其实只是把问题再度延后,而绝非真正的出路。所以反过来说,这一次其实没有容易的路可以走。刘鹤副总理此前表态说:“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的”,表明了监管层打破刚兑的坚定决心。

打破政府刚兑,出清才有希望。

如果我们下定决心去杠杆,那么什么才算去杠杆成功,打破刚兑有成效?

在我们看来,到目前为止显然不能算打破了刚性兑付,因为目前违约的主要都是民营企业,而民营企业本来都是市场化运营,其破产违约并没有特别大的意义。

既然货币超发的根源在于影子银行,而影子银行所涉及的主体主要有这么几类:一是资金提供方的部分中小银行,二是资金需求方的房地产、融资平台和民营企业,而中小银行、融资平台和部分房地产其实关联的是政府信用,只有在这些领域当中打破政府刚兑的信仰,这才是去杠杆见效的真正标志。

但目前市场的疑问在于,去杠杆受损的好像都是民营企业,而真正的“坏人”好像还活的很好,这确实是一个比较现实的问题。因为坏人都很厉害,比如房地产和融资平台整体上可以承受10%以上的高利率,因为背后都有政府的隐含信用支撑,而民营企业承受不了高利率,所以去杠杆受损的首先确实可能是部分民营企业。

但问题是,如果我们不去杠杆了,重新开始放水,民营企业可能也不一定拿得到钱,因为资金都是逐利的,大概率是重新流向房地产和融资平台。在上周降准之后我们开了个电话会议,大家提问的焦点就是降准资金会不会流向房地产?

这就好比癌症一样,肿瘤细胞是最强大的,因为它会吸走几乎所有的营养。在我们看来,房地产泡沫其实已经发展成中国经济的恶性肿瘤,从5月份最新的经济数据可以看出,只有房地产投资和销售一枝独秀,而其他内需则是全面下滑,居高不下的房价,大幅提高了企业的经营成本、居民的债务负担,形成对投资与消费的全面挤出。

因此,如果把房地产泡沫比作恶性肿瘤,那么中国经济要想彻底康复,那么很明显不能继续给肿瘤细胞输血了,这一过程当中确实会付出部分健康细胞受牵连的代价,但这是我们恢复健康必须付出的代价。

而且,留给我们的时间其实已经不多了。如果我们今年下决心打破刚兑,其实外部还有美国经济复苏的支撑,内部房价、商品价格还在高位,不用担心系统性风险的出现。但如果拖到明后年,如果连美国经济也往下走,国内房价和商品价格也跌了,到那个时候系统性风险会显著上升,可能打破刚兑的时机也再次错过了。

减少不当补贴,加大减税力度。

如果把当前高负债的中国经济看做一个病人,那么房地产泡沫就是恶性肿瘤,而收缩货币好比是化疗,可以缓解症状但不一定能根治,因为化疗是健康细胞和肿瘤细胞一起杀,结果可能整个人都不好了。

所以,还需要对症下药,对肿瘤细胞实行精准打击。目前房地产泡沫愈演愈烈,尤其是三四五线房地产一片火热。而本轮三四五线房地产的火爆其实与棚改货币化安置有关。当初在三四五线城市房地产库存居高不下,所以推行了棚改货币化安置。但目前既然全国的房地产库存都大幅下降了,那么棚改货币化安置的比例其实可以慢慢降下来。因为棚改货币化安置的资金来自于央行的PSL贷款,相当于央行的基础货币直接支持三四五线房地产,而央行的货币投放应该是面向所有行业,而不应该长期流向某一个行业。

再比如税制也可以与时俱进,比如同为东亚国家的韩国,不仅对存量住房超过一定价值的部分征收房产税,而且对房产转让课以重税,拥有两套以上住房的家庭在购买房产两年以内出售,要缴纳50%以上的房产转让所得税,有效地打击了房地产投机,抑制了房价大涨。

与此同时,为了保护正常经营的企业不受到伤害,可以加大减税的力度,向实体经济输血。

目前,新版个人所得税法公开征求意见,其中个税起征点大幅上调、税率级距扩大,我们估算可以减税2000亿以上,占个人所得税总额的20%以上,可以有效降低居民税负,增加居民消费潜力。

但另一方面,更需要减税的其实是中国的企业部门。

今年以来,M1增速大幅下滑,代表的是企业部门流动性不佳。而各种债务违约频发,其实都意味着企业部门的流动性在承受着巨大的压力。

而从税收收入来看,今年前5个月的税收收入达到7.68万亿,同比增长15.8%,其中增值税同比增长19%,增速远超同期的GDP名义增速,说明目前企业部门的税收负担实际上出现了明显上升。

而从前5个月的新增存款变化来看,虽然银行一共新增了6万亿的存款,但其中新增企业存款是-7500亿,而新增政府存款2.2万亿。

而企业存款的下降不仅直接影响了企业的流动性,而且对银行的信贷行为也产生了巨大的冲击。目前银行表内信贷始终增长缓慢,除了资本金的约束以外,很多银行都反馈是因为存款不足,因为今年表面上新增总存款还是6万亿,其中有4万亿都是政府存款和金融机构同业存款,而财政存款存放在央行账户,金融机构同业存款不稳定,这些都不是可靠的存款来源,所以银行没法通过这类存款发放长期贷款。

所以,如果我们能进一步加大对企业的减税力度,比如说把增值税税率进一步大幅下调,或者是大幅下调企业所得税税率,不仅可以直接对企业部门输血,而且还可以把财政存款及时转变为企业一般存款,增加银行存款的稳定性,增加银行发放贷款的能力。

总结来说,如果把当前高负债的中国经济看做是一个病人,那么病灶就是房地产泡沫,病因就是影子银行失控导致的货币超发。如果未来继续放水,其实只能缓解阵痛。如果想彻底康复,一定要保持定力,坚定中性货币,抑制影子银行,打破刚性兑付;与此同时,也需要降低棚改货币化安置的比例,减少对房地产行业的不当补贴,同时及时改革房地产税制,抑制房地产泡沫。此外,还应该进一步加大减税力度,尤其是需要加大对企业减税的力度,改善企业部门流动性。如果我们能抓住全球经济复苏的尾巴及时出清,从主要靠货币发展转向靠创新发展,那么我们的经济和资本市场才会有长期希望。



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